藏格矿业（000408.SZ）研究报告（英文）

行业供需

钾肥：供给集中，需求受农业生产支撑。 全球资源主要分布于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，新增产能建设周期较长。报告结合农业需求、区域消费结构与合同定价，分析供给约束对价格中枢的影响。
锂：供给出清与需求增长决定再平衡节奏。 前期产能扩张带来供给压力，低价环境下高成本产能减产、项目延期可能收缩有效供给；动力电池与储能构成需求增长来源。报告据此讨论供需过剩缓解及价格逐步修复的条件。
铜：扩产约束与结构性需求并存。 矿石品位下降、资本开支和建设周期限制供给响应，电网、电动车及数据中心投资形成需求支撑。矿山投资回报与铜铝替代分别影响新增供给和边际需求。

藏格的氯化钾、碳酸锂业务构成主要营业收入，巨龙铜业的贡献主要体现为投资收益。不同业务的收入确认与现金回收路径，是分析公司盈利结构的基础。

钾业务依托察尔汗盐湖的溶采、日晒蒸发与尾卤回收体系形成成本优势，存量产销为经营提供基础；老挝项目提供后续资源扩张空间。

锂业务以老卤提锂和电池级碳酸锂“一步法”工艺为核心。报告将盐湖资源品位、提锂工艺、规模效应与单位成本相联系，并分析麻米错等项目的资源转化潜力。资源储量、项目总产能、权益产能和实际投产进度分别影响远期空间与当期利润。

铜业务通过参股巨龙铜业形成盈利补充。研究结合矿山扩产、融资条件与铜价情景，分析投资收益和分红对藏格利润及现金流的贡献。

原报告 PDF 第 6 页（正文第 5 页）：钾锂业务分析、碳酸锂成本比较与权益产能规划。点击图片可放大。

财务预测覆盖 2025-2027 年。估值章节以察尔汗存量钾锂业务为生产预测基础，分别设定产销量、售价与单位成本，并将巨龙投资收益纳入现金流测算。其中，碳酸锂含税均价假设依次为 7.0、7.5、8.0 万元/吨，单位成本假设为 4.2 万元/吨，体现价格修复与成本稳定的模型逻辑。

估值采用三种方法交叉检验：

各方法设置乐观、基准和悲观情景，情景权重分别为 10%、80% 和 10%。原报告综合目标价为人民币 70 元/股；该结论及相关预测均对应 2025 年 11 月的报告时点。

原报告 PDF 第 9 页（正文第 8 页）：DCF、SOTP、DDM 估值框架与情景结果。点击图片可放大。

商品价格与单位成本波动直接影响利润率；海外政策、采矿许可、资源转化及建设进度影响扩产兑现；汇率、融资与资本开支变化影响现金回收。盐湖生态保护、极端天气及设备运行也可能约束生产。远期资源潜力与基准期经营预测应分别评估。

阅读完整英文研报（PDF，21 页）。行业与业务分析见 PDF 第 3-8 页，估值见第 9 页，风险见第 11 页。

团队：Alpha Miners，CFA Institute Research Challenge。